一、利率市場化概述

　　近年來，“利率市場化”這一名詞頻頻見諸于報端，成為財經媒體上的“座上賓”。普通民眾最熟悉的利率莫過于存款和貸款利率。但實際上在整個金融體系中至少有上百種利率，金融市場中的利率不是單一利率，而是一個利率體系。利率市場化，簡單說就是利率由市場主體決定。中國目前的利率市場化改革，主要是將利率的決定權由政府轉移到市場主體的手中。

　　中國自建國后一直實行高度集中的利率管理體制，1982年隨著經濟體制改革的推進，開始實行有限浮動的利率管理體制。中國的利率市場化改革起步于1996年，從放開同業拆借利率開始，至今已經走過了近20年的歷程。2013年7月，政府全面放開了貸款利率的管制。但時至今日，利率市場化改革還沒有最終完成，最后一步，也是最重要、最復雜、風險最大的存款利率市場化改革還在推進當中，需要一定的時間緩慢推進，不會一蹴而就。

　　二、利率市場化的影響

　　利率作為資金的價格，在市場經濟中對資金的分配起著基礎作用，也因此對經濟的影響巨大。在市場經濟發展初期，政府主導著經濟的發展，對經濟資源實行嚴格控制，因此也普遍實行利率管制。但隨著市場經濟的不斷發展，利率管制的弊端也不斷凸顯，具體包括難以體現資金實際供求關系、不能有效促進資源的分配、犧牲存款人的利益、壓制市場競爭和市場創新等。這些問題在中國表現的更為明顯，如低廉資金大量涌向國有企業和政府融資平臺，民營經濟和新興產業即使付出高成本也難以融資;過低的利率使得企業更重視規模擴張，忽視勞動生產率提高和經濟效益，導致產能嚴重過剩拖累經濟發展，經濟轉型升級難以實現;儲戶存款收益難以跑贏通脹，導致大量資金涌入房地產催生資產泡沫。因此要實現中國經濟結構調整和產業升級，促進中國經濟的再平衡，利率市場化改革就必須同步推進。

　　當然，利率市場化改革在整個經濟體制改革中舉足輕重，稍有不慎，可能對經濟造成災難性影響。據世界銀行統計，在實行利率市場化改革的國家中，有近一半的國家在利率市場化改革時發生了金融危機。利率市場化的主要影響有：

　　1、提高整個社會的融資成本。利率市場化以后，原本壓抑的資金價格很容易通過市場主體的競爭而出現攀升。從中國經濟“新興+轉軌”的現狀來看，利率市場化后利率更加容易上升，具體理由包括：中國目前經濟增長仍依賴出口和投資，依賴廉價資金、土地等的投入而不是科技創新，在產能嚴重過剩和經濟效益不斷下滑的今天，如保持一定經濟增速，勢必需要更多的貨幣，這就導致資金需求量難以下降;中國民營中小企業資金需求長期得不到滿足，如推行利率市場化，銀行會更加關注資金的收益性，對融資剛性和還款能力低的國有企業和地方政府融資平臺的融資形成擠壓，導致這些部門融資利率上行;中國近年來實際通貨膨脹情況較為嚴重，長期存在的實際負利率也要求更高的存款利率，導致整體利率水平上行。此外，目前中國經濟調整要求適度控制貨幣增速，也導致資金面并不十分寬松。從外圍環境看，隨著歐美經濟復蘇，2014年將美聯儲不斷縮減量化寬松政策，2005年下半年可能開始升息。超寬松的全球貨幣政策出現收緊，也將帶來全球利率水平上行;

　　2、促進整個經濟的結構調整和轉型升級。利率市場化后，利率的價格信號功能將得到更大的發揮，促進全社會資金分配更有效率，更加合理。如對產能過剩的傳統型行業，受融資成本上行的影響，難以繼續擴大規模，將考慮減輕債務負擔，努力提高經營收益;市場主體也會傾向于進入資金需求量小的服務業，以及進行科技創新減少資源消耗;在利率市場化之后，各金融主體和資金提供者之間面臨著更加激烈的競爭，客觀上推動銀行業更加關注自身經營水平，將資金提供給收益更高、抗風險能力更強的企業，收縮對經營不善、發展前景不佳的行業信貸。此外，資金成本上升，也使資金投資股市、房市等虛擬經濟的機會成本提高，風險加大。存款利率市場化后，居民儲蓄的收益增加，如“余額寶”等寶寶類產品已經大幅提高了儲蓄收益，也會促進居民消費的增長。

　　三、利率市場化對航空公司的挑戰

　　對航空公司來說，利率市場化雖然可能有助于提升居民的消費能力和航空需求，提高資金的收益水平，但更多的是挑戰，主要包括：

　　1、提高債務融資的成本。航空業是典型的高投入、高風險、低收益行業，需要大量的資金購買飛機、支付運營費用等，但行業盈利水平不高，更容易受各種因素的沖擊，經營風險大。因此航空公司普遍資產負債率高企。目前中國主要航空公司資產負債率均超過70%，其中東航還超過80%。

　　附表一：三大航2013年底資產負債情況：

　　單位：億元

	總資產	增幅	總負債	增幅	凈資產	增幅	資產負債率	變動（提高或降低）
國航	2053.62	10.76%	1474.19	11.88%	579.43	7.99%	71.78%	0.72%
南航	1651.45	15.90%	1229.33	19.47%	422.12	6.61%	74.44%	2.23%
東航	1377.77	13.24%	1114.86	9.06%	262.91	35.21%	80.92%	-3.10%

　　利率市場化帶來的融資成本上升，可能對航空業的影響更是巨大。

　　附表二：根據三大航年度報告，利率變動對三大航利潤影響如下：

　　單位：億元

	2013年底利率提高25個基點對凈利潤影響	2012年底利率提高25個基點對凈利潤影響
國航	0.90	0.91
南航	1.34	0.77
東航	1.07	0.99

　　考慮到目前中國航空公司主要為美元負債，如今后美元回歸正常的利率水平，且人民幣對美元幣值穩定，則航空公司很可能需要大量人民幣債務來替代美元融資。利率市場化對航空公司的影響將更為劇烈。以南航為例，即使負債規模不再擴大，假如利率市場化使融資利率提升100個基點，南航一年凈利潤就將減少5個億以上。

　　2、融資將更為困難。目前三大航資產負債率都很高，且隨著飛機不斷引進和經營業績下滑，資產負債率還會繼續上升。三大航都面臨著補充股權融資的較大壓力。但利率市場化將使航空公司的股權融資更為困難。首先，利率市場化導致的利率上升，將使股市的估值趨于下降。因為股價=每股收益/(無風險收益率+風險溢價)，無風險收益率上升，即資金的機會成本上升，股價自然面臨下跌壓力，股價下跌時股權融資的難度加大，成本更高;其次，利率市場化可能導致航空業融資成本上升，業績下滑，進一步拖累股價，并導致股權和債券融資更加困難。如出現虧損，則難以再發行公司債券進行融資。再次，利率市場化將使銀行業更加關注資金調配和資金收益，航空業沉淀大量的低價資金，銀行業為提高收益，預計難以將大量的廉價信貸投入航空公司，造成債務融資也更加困難。

　　3、利率變化使企業經營風險加大

　　利率市場化與整個經濟體制改革密切相關，如政府仍對國有企業和地方政府融資平臺進行隱形擔保，利率市場化的作用將大打折扣。因此中國的利率市場化需要與經濟體制的全面深化改革相輔相成。從改革方向來看，國有企業行政屬性將逐漸減少，成為更為成熟的市場主體。而市場主體獲取資金等資源的能力，將取決于自身財務狀況、競爭實力、品牌形象等硬實力。如失去了政府的庇護，以三大航為首的國有航空公司，還能否維持高等級的信用評級，獲取源源不斷的廉價融資都將是個問題。目前三大航還在不斷擴張機隊，如融資出現困難，且成本攀升較快，航空公司很可能被迫調整未來的發展戰略和運力增速，減緩機隊更新速度。此外，利率對匯率的影響較大，利率的波動將導致匯率波動加劇，使得人民幣對美元利率的變化趨勢更加難以預測，也會對航空業的經營造成較大影響。因此，利率市場化將使航空公司面臨的經營環境更為復雜，可能出現“強者恒強”的局面。管理水平好、盈利能力強的航空公司融資成本也更低、更容易，航空公司間的差距不斷拉大。

　　四、航空公司如何應對利率市場化的挑戰

　　面對利率市場化可能帶來的巨大挑戰，中國航空公司必須高度重視，積極應對，筆者認為可以從以下幾方面進行應對：

　　1、實現有質量的增長。近年來，中國航空公司規模和影響力不斷擴大，但效益卻不斷下滑。重量不重質，已經使航空業在資本市場上受到冷落。目前航空股股價屢創新低，基本都跌破凈資產，反映出市場對航空業的極度悲觀情緒。在中國經濟進入下半場，經濟轉型和結構調整成為主旋律、深化改革釋放經濟活力的當下，航空公司如果還一味追求規模擴張，不注重提高管理水平和盈利能力，終將受到市場經濟規律的懲罰。在經歷了“911”和金融危機的沖擊后，美國航空業已經通過大規模的并購重組，發揮協同效應，提高經營效率，降低經營成本，實現了浴火重生。中國的航空公司在當前不利的經濟環境下更要苦練內功，提升經營效率和服務水平，擴大對外合作，大力壓縮成本，探索低成本航空等新型模式，努力提高自身競爭實力和盈利能力。苦練內功，提升經營效率和盈利能力是應對任何市場挑戰的終極法寶。

　　2、提高財務管理水平

　　利率市場化對企業的財務管理和風險管控提出更高的要求。首先，航空公司的財務管理需要從被動輔助轉向主動管理，要根據外部經營環境的變化和內部財務信息，主動對公司的投資、融資、航線拓展、資產處置等重大經營行為提供財務方面的決策依據，用財務管理影響經營決策;其次，要建立健全風險管理機制，培養專業團隊，來應對利率、匯率等金融市場化波動和金融創新帶來的挑戰。通過加強對金融市場的研究和分析，提高對利率波動的預測水平，有效利用金融衍生產品管控金融風險。

　　3、拓展融資渠道、調整資本結構

　　在利率市場化的背景下，航空公司需要改變以往嚴重依賴銀行融資的局面，轉而積極主動地探索各種可能的融資方式，拓展融資渠道。如更多考慮短期融資券、中期票據、公司債券等直接融資，利用境外資本市場進行人民幣及外幣的債券融資，探索EETC(增級的設備信托證券)等證券化融資方式和境內資產證券化產品。此外，在金融混業經營愈演愈烈、金融產品和服務不斷拓展的背景下，航空公司還應選擇多家實力強大的綜合性金融集團建立穩固的長期合作關系，為航空公司提供綜合性的，多層次多產品的整體金融服務，實現合作共贏。

　　此外，航空公司還應加強對資本結構的研究分析，確定合理的資本結構并加大調整力度。目前三大航資產負債率整體偏高，易升難降，調整資本結構壓力巨大，需要加大低效無效資產的處理，盤活存量資產，并通過引入投資者等外部資金，改善資本結構，為今后的業務擴展打下基礎。

　　4、充分利用好自身的金融資源

　　目前國內主要航空集團都擁有財務公司，甚至介入信托、基金、金融投資、租賃、保險等多項金融業務。但目前除海航外，三大航的航空金融資源都相對分散，不少金融投資僅為簡單的財務投資，沒有控制力，缺乏對金融資源的統一整合，更難以實現生產經營與金融業務的有效融合和相互促進。三大航的財務公司業務較為單一，主要為存貸款服務，資金歸集度較低，大量存貸款流入集團外金融機構，導致交易成本增加。

　　面對利率市場化的挑戰，三大航應盡快對集團金融業務的發展進行規劃，對集團范圍內金融資源進行整合。利用自身“準金融”企業及產業鏈條長的優勢，對進入門檻相對較低，與自身業務互補性較強且有資源優勢的財務公司、租賃公司等積極布局，并將自身資源整合到旗下的金融企業;對已經參股的基金、證券、保險等金融業務，要在股權合作的基礎上拓展深層次的業務合作，爭取優惠條件并加強業務合作，提高公司資金等資源的收益水平，并獲取穩定的股權投資收益。通過介入股權投資等領域，尋找合適的并購及合作對象，擴展產業鏈的廣度和深度，提高金融投資收益。

　　利率市場化改革已經在加快推進，社會各界都在積極應對利率市場化的挑戰，中國航空公司也應迎頭趕上。相信中國航空公司在經過利率市場化的洗禮后，將成為更為強大、更值得尊敬的國際航空巨頭。